Oslabení koruny v roce 2013 mělo přijít dříve, tvrdí Tomáš Holub

0

Česká národní banka [ČNB] zveřejnila protokoly z měnověpolitických jednání bankovní rady z roku 2013. Ty odkrývají rozhodovací proces, kterým ČNB dospěla v listopadu 2013 k oslabení koruny o čtyři až pět procent a zavázala se držet ho nad hranicí 27 korun za euro. Za což byla a stále je ostře kritizována zejména Václavem Klausem a Milošem Zemanem.

Jediným členem současné bankovní rady, který byl u toho – tehdy ještě v roli ředitele sekce měnové a statistiky – je Tomáš Holub. Rozhovor s ním vedla ředitelka odboru komunikace a mluvčí ČNB Markéta Fišerová. [Rozhovor přetiskujeme ve zkrácené podobě, celý rozhovor najdete zde, případně v přiloženém videu, pozn. red.]

Šlo by krátce připomenout, co byl kurzový závazek a proč ho ČNB zavedla?

Jednalo se o krok k dalšímu uvolnění měnové politiky v situaci, kdy se standardní nástroj, tedy úrokové sazby, již nacházel na technicky nulové úrovni. ČNB jím reagovala na riziko deflace, vyvolané mimo jiné tím, že se česká ekonomika již několik čtvrtletí nacházela ve vleklé recesi. S tím souvisela špatná situace na trhu práce spojená s poměrně vysokou nezaměstnaností a utlumeným růstem mezd. Opatření ČNB mělo za cíl tyto negativní ekonomické trendy zvrátit. Centrální banka oslabila kurz koruny o čtyř až pět procent a zavázala se držet ho nad hranicí 27 korun za euro potenciálně neomezenými nákupy eur na devizovém trhu.

V čem byla situace ČR jiná oproti zemím, které si pro boj s deflací vybraly jiný nástroj než devizové intervence, respektive měnový kurz? Většina ostatních bank nakupovala vládní dluhopisy a další cenné papíry…

Účel a hlavní principy těchto nástrojů jsou v zásadě stejné, liší se pouze váha jednotlivých „kanálů“, kterými se propisují do ekonomiky. My jsme malá otevřená ekonomika a v tomto kontextu ČNB vyhodnotila kurzový závazek jako neúčinnější dostupný nástroj.

Oslabení koruny podpořilo ekonomiku

ČNB devizové intervence použila i před listopadem 2013, například v roce 2002. V čem se intervence odstartované v listopadu 2013 lišily od těch předchozích?

V dřívějších případech se jednalo o standardní devizové intervence reagující na prudké pohyby kurzu, v případě roku 2002 na jeho nadměrné posilování. V roce 2013 šlo o mimořádný nástroj cílování inflace po dosažení nulové hladiny úrokových sazeb. Nástrojem se stal přímo kurz, respektive závazek držet ho na oslabené úrovni po delší dobu. Intervence byly pouze způsob, jak tento závazek implementovat.

Od druhé poloviny roku 2013 existovaly signály, že dochází k oživení spotřeby domácností a investic. Nedošlo by tedy k oživení české ekonomiky tak jako tak? Dá se vůbec zpětně říct, co by se bylo bývalo stalo, kdyby kurzový závazek nebyl přijat?

Z protokolů je vidět, že si členové bankovní rady byli některých náznaků oživení vědomi a hrálo to roli v průběhu debaty. Současně však analýzy sekce měnové a statistiky ukazovaly, že při nečinné měnové politice by toto oživení bylo v roce 2014 velmi mdlé. Nestačilo by tedy zvrátit deflační tendence v ekonomice. K tomu totiž nestačí, aby ekonomika rostla, musí růst ideálně ještě o něco rychleji, než je její potenciál. Zpětně říct s absolutní jistotou, co by se dělo bez kurzového závazku, samozřejmě nelze. Dostupné vědecké studie nicméně zpětně potvrzují, že kurzový závazek podpořil oživení ekonomiky zhruba v rozsahu, jaký centrální banka očekávala.

Lze se dozvědět z protokolů něco úplně nového?

Naprostá většina argumentů, které ČNB k zavedení kurzového závazku vedly, již z naší strany opakovaně zazněla v rámci navazující veřejné komunikace i odborných publikací. V tomto ohledu tedy nejspíš mnoho nového v protokolech objevit nelze. Vyčíst ale půjde to, jaké byly argumenty jednotlivých členů bankovní rady a to, jak se celá debata vyvíjela v čase. A samozřejmě poměr hlasování o kurzovém závazku, který byl v listopadu 2013 4:3. Tento fakt poprvé oficiálně potvrzuje právě zveřejněný interní protokol.

Poměr hlasování není to nejdůležitější

Není to zvláštní, že právě takovéto klíčové rozhodnutí bylo přijato nejtěsnějším možným poměrem hlasů 4:3? Nevrhá to na něj stín pochybnosti?

Ne, zvláštní to není. Bankovní rada je kolektivní orgán právě proto, aby v ní působili odborníci s pestrou škálou zkušeností a názorů. Rozhoduje vždy většinovým hlasováním a rozhodnutí přijatá v poměru 4:3 mají stejnou legitimitu a platnost jako rozhodnutí jednomyslná. Bývá dokonce spíše obvyklé, že ta nejsložitější, zlomová rozhodnutí o měnové politice nebývají jednomyslná. A to právě proto, že u nich lze najít dobré argumenty v obou směrech. Pro mě je pak nejednomyslnost rozhodnutí spíš důkazem toho, že debata byla pečlivá. Že v ní zaznělo v ní vše podstatné pro to, aby mohla bankovní rada nakonec učinit uvážlivé kolektivní rozhodnutí.

Jak by měli zájemci z řad veřejnosti přistoupit ke studiu zveřejněných protokolů?

Doporučil bych zejména to, aby se čtením nezačali a neskončili právě u hlasovacích poměrů. Žijeme bohužel v době, kdy mají lidé tendenci velmi selektovat z množství dostupných informací a činit rychlé závěry. Z mého pohledu je ideální pečlivě přečíst postupně protokoly za celý rok, minimálně však od jara do listopadu. Teprve pak čtenář uvidí, jak se vyvíjela debata v bankovní radě přinejmenším ve dvou podstatných rovinách. Za prvé z hlediska toho, jak sílilo přesvědčení o potřebě dalšího uvolnění měnové politiky a nemožnosti situaci takzvaně vysedět. Za druhé, jak se vyvíjela debata mezi použitím devizových intervencí bez veřejně oznámené hladiny kurzu a transparentním kurzovém závazkem, který jsme nakonec zvolili. Pro úplné pochopení diskuse je pro případné čtenáře navíc vhodné seznámit se i s dalšími podkladovými materiály – Situačními zprávami a Měnověpolitickými doporučeními sekce měnové a statistiky.

Jsou v protokolech nějaké zajímavé dílčí momenty, na které lze dopředu upozornit?

Opravdu bych něco nerad vytrhával z kontextu. Zajímavé ale je například to, že již na květnovém zasedání tehdejší guvernér Miroslav Singer mluvil o posunutí kurzu na hladinu 27 korun na euro. To dobře zapadá do debaty, že ve zpětném pohledu měl být kurzový závazek zaveden dříve, možná právě již v květnu. Druhý dílčí moment, který určitě stojí za povšimnutí, je účast tehdejšího ministra financí Jana Fischera na měnovém jednání začátkem srpna. Jeho vystoupení vyvrací kritiku, že ČNB měla projednat kurzový závazek s vládou a neučinila tak. Pan ministr vyslechl celou debatu na dané téma. Uvědomoval si, v jak obtížném dilematu se bankovní rada ČNB nachází. A i uzavřel své vystoupení tím, že jí nebude dávat žádné doporučení a bude plně respektovat jakékoli rozhodnutí.

Z protokolů vyplývá, že bankovní rada ještě před přijetím kurzového závazku řešila způsob, jak z něho později vystoupit. Proběhlo ukončení intervencí v dubnu 2017 v souladu s tehdejšími očekáváními?

Ano, je opravdu zajímavé vidět, jak důležitou roli již v debatě o zavedení kurzového závazku hrály úvahy o tom, zda ho poté půjde hladce opustit. Asi nepřekvapí, že zastánci přijetí závazku se exitu obávali méně než členové bankovní rady, kteří se na něj dívali skeptičtěji. Duben 2017 z tohoto pohledu proběhl až nad očekávání úspěšně.

Oslabení koruny mohlo přijít o půl roku dříve

Jak tedy celkově hodnotit kurzový závazek ve zpětném pohledu?

Bylo to mimořádné opatření v mimořádné době. Jak jsem již říkal, ve zpětném pohledu mělo být zavedeno dříve, možná až o půl roku. Ale v dobovém kontextu je pochopitelné, že ČNB vyčkávala až na situaci, kdy se jeho zavedení jevilo jako nevyhnutelné. Ve zpětném pohledu bylo toto opatření potřebnější ještě více, než jsme si tehdy uvědomovali. To proto, že deflační tlaky v eurozóně byly nakonec oproti předpokladům daleko silnější a setrvalejší. Kurzový závazek splnil svůj účel. Zabránil vzniku dlouhodobé deflace a podstatně urychlil oživení ekonomiky a trhu práce i návrat inflace na cíl. Z hlediska debat bankovní rady z roku 2013 je také klíčové, že následný exit v dubnu 2017 proběhl hladce a byl dobře načasovaný. I díky tomu se nyní naše měnová politika může tak výrazně lišit od zbytku Evropy. Nemusíme opět řešit problém příliš nízké inflace a použití nepopulárních nekonvenčních opatření. Máme naopak prostor reagovat na případné zhoršení situaci standardně, tj. snížením úrokových sazeb.

Budou podobně zajímavé i protokoly z jednání bankovní rady z dalších let?

I protokoly z doby trvání kurzového závazku budou zajímavé. Řešily se klíčové otázky délky jeho trvání, možného posunu hladiny kurzu v případě velmi negativního vývoje a samozřejmě i způsobu provedení exitu.

–RED–

KOMENTÁŘ

Please enter your comment!
Please enter your name here