Sotva se Česko otřepalo z červnového zvýšení úrokových sazeb Českou národní bankou [ČNB], možná už příští měsíc přijde další. Odpovídá tomu dění na trzích. Více v rozhovoru FinTag říká portfolio manažer Partnersis Ondřej Slezáček.
Je pravda, že trhy zaceňují další případné zvednutí úrokových sazeb ze strany ČNB, a to už v srpnu, to je na nejbližším zasedání ČNB?
Je to skutečně tak. Aktuálně trhy zaceňují ještě zhruba jedno až dvě zvýšení krátkodobé sazby ze strany ČNB na příštích zasedáních. Nejlépe je to vidět na forwardových sazbách, což je zjednodušeně trhem odhadovaná úroková sazba v budoucnu. Nynější odhad trhu ohledně krátkodobých sazeb za 9 měsíců je na úrovni cca 4,15 procenta – FRA [Forward Rate Agreement, pozn. red.] sazba 9×12. Pokud to opět zjednoduším, tak krátkodobá tříměsíční sazba by za 9 měsíců odteď měla být na této úrovni, to je 4,15 procenta. Což tedy platí, pokud vše dopadne tak, jak si myslí aktuálně trh. Z toho vyplývá ono aktuální očekávání jednoho až dvou zvýšení ze strany ČNB o standardních 25 bazických bodů.
Vývoj forwardové sazby – FRA 9×12 – za poslední rok
[Zdroj: Bloomberg]
Mohl byste přesněji popsat, co znamená ono „zaceňování“, proč dochází ke změně u forwardových sazeb? Kdo na tom vydělává a jak? A jakou roli v tom hraje ČNB?
Obecně celý finanční trh – akcie, dluhopisy – funguje na bázi vpřed hledícího mechanismu, kdy jsou budoucí peněžní toky z těchto instrumentů diskontovány do současnosti. To znamená převáděny na současnou hodnotu peněz. Tedy laicky řečeno současnost, a zejména minulost je na finančním trhu irelevantní. Tak jak do ekonomiky chodí nové šoky a jednotlivé firmy mění své výhledy, tak se spolu s tím mění i ona očekávání ohledně budoucnosti. A to se poté typicky projevuje jako všem známý „denní šum“ v cenách finančních instrumentů.
Mohl byste to uvést na příkladu?
Uvedu-li příklad konkrétně k dluhopisům a sazbám, tak pokud by se například znovu na delší dobu rozhořel konflikt na Blízkém východě, tak opět vzrostou ceny ropy a ropných produktů. A tak stoupne i budoucí míra inflace. Vyšší očekávanou inflaci trh okamžitě zacení a bude očekávat také budoucí úrokové sazby centrálních bank výše než doposud. A to se okamžitě projeví na zmiňovaných forwardových sazbách. Vydělá na tom ten, kdo tento primární faktor dokáže správně a včas anticipovat. ČNB může tato tržní očekávání ovlivňovat ať už rétorikou jednotlivých členů bankovní rady, tak případně konkrétními kroky. Jako je změna úrokových sazeb, případně intervence na devizovém trhu.
Trh je přesvědčený o dalším zvyšování sazeb
Vzhledem k tomu, co se děje, s jakou pravděpodobností počítají trhy s tím, že ČNB sazby ještě zvýší? Mluví se o tom, že je to půl na půl?
Hodně záleží na tom, jaká množina trhu a investorů se vezme v úvahu. Například tuzemští investoři – včetně mě – další růst sazeb ČNB až tolik nečekají. Naopak zahraniční investoři jsou z mého pohledu mnohem více ovlivněni děním kolem Evropské centrální banky, u které jsou sázky na další růst sazeb mnohem více agresivnější. A tito investoři to promítají i do očekávání ohledně tuzemských sazeb.
Všechno samozřejmě ovlivňují ještě bezprostřední ekonomická data a vyjádření centrálních bankéřů. Po červnovém zvýšení sazeb ČNB toto nekomunikovala jako začátek nového cyklu zvyšování úrokových sazeb, ale spíše jen jako jejich jemné doladění. Trh na to v posledních týdnech reagoval poklesem dluhopisových výnosů, to se rovná růstu jejich cen. A reagovaly i zmiňované forwardové sazby. Ještě před měsícem a půl trh čekal dokonce až čtyři zvýšení úrokových sazeb na ročním horizontu. Od té doby ČNB jedno zvýšení dodala a jedno až dvě další trh ještě čeká.
Situace v Hormuzském průlivu je stále mimo normál
Názory na nutnost zvedat sazby ČNB se liší. Co vede obchodníky na trzích k tomu, že počítají s tím, že ČNB dál zvedne sazby?
Jak už jsem řekl, je to jednak odhodlání Evropské centrální banky dále zvyšovat sazby. To investoři promítají i do očekávání ohledně korunových sazeb. Je tu i spousta tuzemských faktorů, které aktuálně působí proinflačně. To je například silný růst mezd a vysoká inflace u cen služeb. V neposlední řadě je to konflikt na Blízkém východě. Ačkoli tam došlo k určitému ochlazení, tak situace v Hormuzském průlivu zůstává komplikovaná. Tamější aktivita rozhodně není na předválečných úrovních. Navíc je potřeba počítat s určitou setrvačností, než se případné dodávky ropy a ropných produktů a dalších důležitých surovin, třeba zemědělská hnojiva, vrátí k normálu. Trhy současné uklidnění stále vnímají jako velmi, velmi křehké.
Máte za to, že pokud se takto už nyní chová trh, že ČNB skutečně sazby ještě zvýší, i když mnohé překvapila už svým zvýšením v minulém měsíci?
Jak jsem již zmiňoval, já aktuálně další zvýšení sazeb nečekám. Poslední zvýšení sazeb pro mě mělo spíše signalizační efekt připravenosti ČNB reagovat na průběžný vývoj a udržet sazby v restriktivním pásmu. Navíc od posledního zasedání ČNB se značně uklidnila situace na Blízkém východě. A to byl jeden z hlavních proinflačních faktorů, proč by měla ČNB případně sazby zvyšovat dále.
Dopady zvýšení sazeb do ekonomiky
Jaké má současné dění na trzích dopady na kurz koruny, případně zisky investorů, případně do ekonomiky?
Silnější koruna působí rovněž restriktivně/protiinflačně. A tak její posilování vůči euru z posledních měsíců vlastně udělalo velkou část práce za ČNB. A ta se do dalšího zvyšování nemusí tak hnát. Každopádně za zmínku určitě stojí, že růst sazeb a dluhopisových výnosů vlivem konfliktu na Blízkém východě zatěžuje jednak český státní rozpočet, jelikož státu roste dluhová služba – stát si půjčuje na trzích dráž.
Komentář: Centrální banka dostala pokyn. A mohli bychom ho vidět?
Zároveň se růst dlouhodobých sazeb promítá do růstu úrokových sazeb hypoték. A to je další rána pro již tak špatnou dostupnost vlastnického bydlení v ČR zejména u mladých lidí. Každá mince má ovšem dvě strany. A tak na druhé straně investoři, kteří nyní vstupují do dluhopisových investic, ať už napřímo nebo skrze fondy, si mohou „díky vyšším sazbám“ užívat krásné výnosy okolo 4,5 procenta p.a.
Vývoj výnosu 10ti letého českého státního dluhopisu za poslední rok
[Zdroj: Bloomberg]
Je podle Vás potřeba v Česku zvyšovat úrokové sazby a zvyšovat je ještě dál?
Již poslední zvýšení úrokových sazeb nebylo podle mého názoru nezbytně nutné, jelikož výchozí úroveň sazby okolo 3,5 procenta byla z mého pohledu dostatečně restriktivní. Na druhou stranu, zvýšení o 0,25 procenta není pro ekonomiku nijak likvidační. A tedy chápu ČNB, která mimo jiné mohla chtít do ekonomiky tímto krokem vyslat jasný signál a ukotvit inflační očekávání. V současné situaci si ani nemyslím, že bychom potřebovali v Česku vyšší sazby. Že je potřeba sazby dále zvyšovat.
Je běžné, abychom měli úrokové sazby dlouhodobě o procento a víc nad inflací?
Sazby pod inflací byly k vidění v období deflačních tlaků po finanční krizi. A naopak bych řekl, že z dlouhého historického pohledu se jeví tato dekáda spíš jako anomálie a nenormální. Zdravý stav jsou kladné reálné úrokové sazby.
To jsou úrokové sazby nad inflací. Před námi jsou nyní dlouhodobé trendy a ty směřují spíše inflačním směrem – stárnutí populace, energetická transformace, deglobalizace atp. Takže i do budoucna bych viděl kladné reálné sazby jako naprosto běžné, a to celosvětově.
Daniel Tácha
—
Ing. Ondřej Slezáček je portfolio manažer Partners investiční společnosti [Partnersis]. Vystudoval Finanční inženýrství na Vysoké škole ekonomické v Praze a Univerzitu Palackého. Je držitelem certifikátu CFA [Chartered Financial Analyst, udělovaný CFA Institutem, sídlícím v USA]. Věnuje se řízení primárně konzervativních a smíšených portfolií, ale taky akciovému fondu Partners 7 Stars.
