Kdykoli některá technologie bezohledně žene akciové trhy, nevyhnutelně se ozve: „Vzpomínáte na dot-com bublinu?“ Jestli má i AI mánie podobný charakter, rozebírá na FinTag ředitelka Amundi Investment Institutu Monica Defend.
Dot-com horečka na přelomu tisíciletí se vyznačovala extrémně vysokými oceněními firem bez tržeb i zákazníků, a to dnes nenacházíme, tvrdí. Problém je podle ní jiný a složitější. Oproti přelomu tisíciletí se nesoustředí investiční riziko v přehřátých valuacích, ale v koncentraci trhu v osudu několika AI firem.
Jak zkrachovala celá generace internetových firem
Na začátku tisíciletí investoři sázeli peníze na internetové firmy, které mnohdy neměly žádné tržby, natož zisky. Stačilo mít v názvu firmy příponu „.com“ a akcie letěly nahoru. Když bublina v roce 2000 praskla, index Nasdaq ztratil přes 75 procent hodnoty. Tisíce firem zkrachovaly a investoři přišli o biliony dolarů. Hospodářské škody se táhly celá léta.
Dnes stejnou otázku vyvolává umělá inteligence [AI]. Akcie firem spojených s AI v letech 2023 až 2025 dynamicky rostly. Někdy i o desítky procent během jediného roku. Skeptici často varují, že jde o tutéž spekulativní mánii, jen v novém kabátě. Situace je sice složitější, ale zároveň ve více ohledech optimističtější než na přelomu tisíciletí.
Které firmy vlastně patří do světa umělé inteligence
Umělá inteligence není samostatný obor, ale proniká do výroby, zdravotnictví i finančních služeb stejně jako do technologií. Sledovali jsme, jak silně se pohyb každé akcie váže na dění v AI sektoru jako celku – od výrobců specializovaných čipů přes provozovatele obřích datových center až po vývojáře softwarových nástrojů pro firmy a spotřebitele.
Výkonnost tohoto portfolia za posledních pět let připomíná horskou dráhu. Rok 2022 byl pro AI akcie nepříznivý. Zatímco akcie mimo segment umělé inteligence klesly přibližně o 12 procent, celé AI portfolio se propadlo o téměř 50 procent. Tehdy se zdálo, že jde o krátký výstřelek.
Pak ale přišel ChatGPT. V roce 2023 AI akcie vzrostly skoro o 88 procent, rok 2024 přidal dalších 55 procent. Celkově za sledované období AI akcie vzrostly o 115 procent, oproti 72 procent u zbytku trhu. A o fantastických 83 procent u celého indexu S&P 500.
Bublina tehdy a dnes: Kde je tedy skutečný rozdíl?
Podobnost tu nepochybně existuje. Stejně jako v roce 2000 táhne hrstka technologických gigantů celý akciový index. Stejně jako tehdy se mluví o revoluci, která změní vše. Jakmile se ale podíváme pod pokličku, začnou se rýsovat zásadní rozdíly.
Nejdůležitější z nich se týká toho, co vlastně investoři kupují. V roce 1999 platili astronomické ceny za sliby. Firmy jako Pets.com nebo Webvan měly grandiózní plány, ale prakticky nulové zisky. Přesto jejich akcie stoupaly, protože trh věřil, že zisky přijdou někdy v budoucnu. Valuace, tedy poměr ceny akcie k zisku firmy, dosahovala u mnoha technologických titulů hodnot přes 50. Což znamenalo, že by trvalo půl století, než by se investice při tehdejším zisku vrátila.
U dnešních AI firem je situace zásadně jiná. Firmy jako Nvidia, Microsoft nebo Alphabet skutečně vydělávají, a to hodně. Jejich zisky v posledních dvou letech rostly tak rychle, že ceny akcií jim nestačily. Výsledkem je paradox: I když akcie zdražovaly, jejich valuace ve skutečnosti klesala. Poměr ceny k zisku se snížil u AI portfolia z hodnoty kolem 40 v roce 2023 na přibližně 34 v roce 2025. Trh tedy za stejnou korunu zisku platí méně než dříve. A to je opačný vývoj oproti situaci v roce 1999.
Nvidia má dál skvělé tržby i zisky. Ceny akcií se ale skoro nehnuly
Data tento rozdíl potvrzují přesvědčivě. Ekonomové použili metodu, která dokáže rozlišit, zda ceny rostou proto, že je za tím skutečná ekonomická realita, nebo proto, že se spekulace živí sama sebou bez ohledu na čísla. Dot-com éra tímto testem propadla. Ceny se tehdy od reality zcela odpoutaly a rostly vlastní setrvačností. Ceny AI akcií zůstávají ve větší míře navázané na fundamenty. Jejich ceny reagují na skutečné výsledky firem, při zklamání korigují a nevykazují znaky spekulace.
Monica Defend: Dnešní trh je přesto koncentrovanější
Celková váha technologického sektoru v indexu S&P 500 je dnes nižší než na vrcholu dot-com éry, kdy přesahovala 44 procent. Dnes AI firmy tvoří přibližně 32 procent indexu. Jenže tehdy bylo toto bohatství rozloženo mezi téměř stovku firem. Dnes je soustředěno do 44 společností. Průměrná AI firma má hodnotu přes 495 miliard dolarů [cca 10,3 bilionu Kč], zatímco průměrná technologická firma v roce 2000 měla hodnotu kolem 54 miliard dolarů [cca 1,1 bilionu Kč].
Podíl deseti největších firem v indexu S&P 500 dosáhl 42 procent
V praxi to znamená, že vývoj amerického akciového trhu je ve zvýšené míře ovlivněn omezeným počtem subjektů. Miliony lidí po celém světě spoří prostřednictvím indexových fondů, aniž by tušili, že téměř 40 centů z každého uloženého dolaru fakticky míří do AI gigantů. Pokud by se těmto firmám přestalo dařit, dopad by byl daleko širší než čistě technologická záležitost. Pocítili by ho penzijní fondy, spořicí plány i drobní investoři. A zejména pak ti, kteří se domnívali, že mají „diverzifikované“ portfolio.
Největším rizikem je sázet na masivní investice
Specifickým rizikem současné situace jsou obrovské výdaje technologických firem. Microsoft, Google, Amazon a další investují stovky miliard dolarů do výstavby datových center, nákupu specializovaných čipů a budování infrastruktury pro provoz AI modelů. Tyto investice v posledních letech prudce akcelerovaly. A jsou více než dvojnásobné v poměru k majetku firem oproti zbytku trhu.
USA posilují svou pozici v Británii. Investují do cloudu, IT i obrany
Samotné investování přitom není problém, naopak. Problém by nastal, pokud by se tyto obrovské výdaje nezačaly v dohledné době promítat do odpovídajících zisků. Trh do určité míry reflektuje očekávání, že se tak stane. Pokud by schopnost AI generovat zisky zpomalila nebo se ukázalo, že infrastruktura je předimenzovaná, zklamání by bylo citelné.
Na druhou stranu tu je výrazně uklidňující signál. Zadlužení AI firem klesá. Poměr dluhu k celkovému kapitálu se za poslední čtyři roky snížil z přibližně 35 procent na necelých 25 procent. Firmy vydělávají dost na to, aby masivní investice financovaly převážně z vlastních zdrojů, bez nutnosti si půjčovat. To je zásadní rozdíl oproti mnoha internetovým firmám z roku 1999. Ty se zadlužovaly, aby vůbec přežily do chvíle, kdy měly začít vydělávat. Ta chvíle pro mnohé ale nikdy nepřišla.
Křehký systém postavený na několika firmách
Spekulativní bublina má svůj typický průběh – euforie, odpoutání od reality, krach. Dot-com éra tento scénář naplnila dokonale. Dnešní AI boom ho nenaplňuje. Rostoucí zisky, klesající zadlužení a racionální chování cen akcií naznačují, že trh ocení skutečnou technologickou a ekonomickou transformaci, nikoli vzdušné zámky. V tom je současný příběh od přelomu tisíciletí zásadně odlišný.
To ovšem neznamená, že se nic nepokazí. Koncentrace bohatství v rukou hrstky firem představuje systémové riziko. Což se děje v situaci, jež nemá v moderní historii amerických trhů přesnou paralelu. Otázka, zda se bezprecedentní investice do AI infrastruktury skutečně vrátí v podobě zisků, zůstává otevřená. A případné zvýšení úrokových sazeb by mohlo valuace technologických akcií stlačit dolů rychleji než u zbytku trhu.
Monica Defend, ředitelka Amundi Investment Institutu
Nedivím se, že porodnost klesá.